创新，变化与投资-茶话会实录-投资思考随笔（45）

我们于年前举行了一次内部的分享探讨会，重点围绕探讨创新和变化，以及与我们的投资决策之间的关系，也提出了很多需要提高和改进的地方。

Zsquare对《创新者窘境》的总结（创新者的窘境读书笔记）和案例的分享。

避免陷入困境的另一种方法

伯克希尔哈撒韦的成功不是通过征服变化，而是通过避免变化。例如，你很难想到比铁路行业更老式的行业了，但是，任何人都不可能再去建造另一条主干线铁路。与此同时，伯灵顿北方公司非常善于将技术应用到铁路上，比如将所有列车改为双层设计，提高隧道的高度等等。

案例分析：ARM的窘境

处理器可以识别的所有硬体指令称为指令集(Instruction Set)，而这些指令的运作方式称为指令集架构(Instruction Set Architecture)，处理器依照不同的指令特性与运算特性，大约可以分为复杂指令集处理器和精简指令集处理器两大类。

将积体电路设计图授权给他人使用称为硅知识产权（Silicon Intellectual Property），获利模式通常是向客户收取授权费（License Fee），包括一次性费用（Non Recurring Expense），以及客户每卖出一颗晶片按比例抽取版权费（Royalty）。

将积体电路硅知识产权做到极致，成为全球最大的设计图授权公司的就是ARM。由于ARM属于精简指令集处理器（RISC）相对Intel的复杂指令集处理器（CISC）省电又便宜，因此目前所有手机的应用处理器，包括：苹果、高通、三星、华为等公司的都是使用ARM的设计图，所谓的应用处理器就是手机的心脏，也就是手机里执行操作系统与APP的那一颗处理器，基本占据了个人电脑以外的所有处理器市场。

然而表面上看起来大小通吃的ARM财务上却不如意，因为一次性费用通常是几百万美金，但是能收到的客户数量有限，而版权费通常是每颗处理器销售金额的一定比例，由于目前高阶的应用处理器(Cortex-A)价格也就是几十美金，低阶的微控制器(Cortex-M)价格可能不到一美金，虽然数量巨大但是金额较低。根据软银过去两年的财务报告，ARM在2019财年净销售额约为19.28亿美元，年增长率仅为2%，营业亏损约为4亿美元。事实上，在过去的几年里，ARM的营收和增长率也基本保持着这个数字甚至更低。ARM在2018财年的增长率仅为0.2%。这样的营收和增速，与其他的芯片大厂完全不可同日而语。

ARM目前的处境可谓是前无去路后有追兵，后起之秀RISC-V异军突起来势汹汹抢走了ARM低阶的微控制器市场，而同时Intel与AMD固守市场PC和服务器市场ARM难以撼动。ARM现在面临的困境可能也是软银想要在全球大放水的环境下高价出售ARM的主要原因。

Cong：

感谢Zsquare的分享。这本书在几个方面对我们投资方法有影响。

首先，我们的方法的哲学基础是买入已经建立竞争优势公司从1到10阶段的机会，买的是竞争优势所有者的延续性，这有一个前提是竞争优势要能够保持。但颠覆式创新正是破坏者进入市场往往打破原有格局，挑战并颠覆传统竞争优势所有者，这方面对我们是一个挑战。

其次，颠覆式创新是新进入者建立新秩序和竞争优势并从1到10的过程，也属于我们要投资的机会，如果能够识别颠覆创新者，把握从1到10的机会，往往会带来更加丰厚的收益。

第三，Zsquare提到了一种应对颠覆式创新的方式就是寻找不太出现变化的领域，比如加拿大铁路，这作为一笔投资当然没问题，但我们的投资有复利的底限回报就是年化超过15%，而并不是纯粹追求确定性，却牺牲掉收益率，因此即使我们对不太变化的领域进行投资的复利要求还是要有15%的，因此，我们的投资主要还是发现竞争保护下的成长性机会。

Z：

非常认同Cong讲到的几点颠覆式创新对我们投资方法的影响，一个是要特别注意颠覆式创新情形对我们买竞争优势延续情景的挑战，而且因为颠覆式创新初期不易察觉，容易被忽视，所以要格外小心，特别是要保持一种开放的心态。另一个是如果能够识别颠覆式创新的投资机会，背后所带来的投资收益机会是巨大的，对我们也有很大的正贡献。

那么我想补充展开讲一下如何识别发现颠覆式创新的问题，书中用生动的案例进行了阐释，总结一下有几点：

1）颠覆者的产品/服务所带给消费者的体验和买点角度和被颠覆者的很不一样，如果以看待传统产品的视角看颠覆产品，会觉得非常差，是以卵击石。比如经典的智能手机颠覆功能手机的案例，在iPhone出来的时候，常常被拿到和诺基亚比较，说屏幕易碎，以及电池续航能力太差等等。

2）颠覆者初期的市场可能是个小众市场，市场规模小，客户非主流，表面上看这个市场丢掉不做也不可惜，特别是对于传统龙头们来说，投入产出效率可能很低。但未来颠覆者会逐步侵蚀主流大众市场威胁到原有参与者。

3）大公司即使很早意识到被颠覆的大势所趋却很难转型。转型的障碍来自方方面面，包括和产业链上下游的关系固化、组织内部资源分配倾向于传统优势部门，考核激励机制不支撑中长期的持续投入而回报相对低等。

最后，我也非常同意我们重点是把握受竞争保护的成长公司，尽管找到不变的领域买低估的竞争优势所有者也是可行的办法。但对于我们的投资会有点难度。一方面是这样不变的公司往往成长性很一般，投资收益主要来源于分红和价值重估，很多时候分红收益率不足以满足我们的投资复利要求，而价值重估的时间很不可控，如果1年2年甚至3年都不出现重估我们会很被动，巴菲特确实可以做这种投资，我们非常重的参与这种机会有点困难。另一方面，现在互联网化和数字化以后，各个领域的变化都加快了，包括像传统看来变化很小的行业比如碳酸饮料等，由于各方面基础设施都在数字化，从产品研发到触达用户的流程和时间都明显缩短，产生了像元气森林这类的公司。即使现在看上去很少变化的行业，很难说未来这种状态也能长期保持。

Cong：

其实对于颠覆者创新的例子我们遇到不少，Tesla就是最近的我们实际参与投资的一个例子。把握住这样的机会收益会是非常巨大的。

但另一方面，《创新者的窘境》讲的是颠覆者创新者成功的故事，但现实中破坏创新的过程充满不确定和困难，这和我们要讨论的下一本书《Crossing the Chasm》有关。事实上可能90%以上的创新或者颠覆行动都是以失败告终的，这也是为什么这个世界依然具有相当大的延续性，而不是每天都发生突变的原因。

小众出圈是创新者所必须的，但这个鸿沟并不容易越过，仅仅停留在小众领域往往所能提供的价值相对有限，而如果一旦从小众越到大众市场，大家对其未来的成长空间，可能创造的价值就会有翻天覆地的变化，所带来的市值成长也是巨大的。

这其中比较典型的例子就是Apple让智能手机这一一开始的小众市场变成最终的大众市场，还有Tesla让电动车逐渐进入主流市场。

而B站的例子也是同样的逻辑，尽管因为各种原因我们没有B站的持仓，当基本面不断验证B站已经从小众的二次元不断出圈到广义Z世代，再到更为广阔的中青年群体后，市场对其估值上给予了非常大的激励。

Zsquare：

那么B站为什么没有买？

Cong：

我们没有投资B站原因也很简单：

首先，我们对其是否能够出圈成功，以及最终能够触达多么广泛的人群在认知上没有足够的认知和信念。我们对其目前能获取2亿MAU和0.5亿DAU的成绩，并且有足够的粘性表示非常的佩服和尊敬，但即使在相对低的股价位置仅仅依靠这个数据能获取的变现能力和产生的持续现金流能力可能依然无法支撑一个满意并且清晰可见的复利回报。因此，对其投资必须有相当强的对未来最终获取的用户规模和粘性有相当强的认知，用其他投资者的话说要成为中国的Youtube，但这一点上，我们信念不足。一方面，B站的运营模型和Youtube还是有相当大的不同的，另一方面，它面临不小的其他视频巨头如抖音、快手、视频号、西瓜在用户时长、产品形态、用户上的争夺，未来到底会如何我们很难有足够的认知和信念。

其次，相对于比较简单的市值/用户比值投资法，我们比较倾向于能够清晰可见的Value creation chain，而在我们看B站以来，其价值创造在游戏、广告、电商、直播上的变现潜力和路径没有足够的清晰，也是我们很难评估其到底价值潜力如何的原因。

总的来说，我们对创新者的理解在于，我们可以尽量充分的去理解一个趋势对上一个趋势的挑战，甚至替代，但最终的价值评估依然需要非常底层的去评估其竞争壁垒是否能够建立，价值创造如何产生，我们如何评估其复利水平这些问题上。

就好比，我们也许能够看清楚汽车对于马车的替代，或者智能手机对功能手机的替代，但既不代表我们应该墨守成规去购买表面估值便宜的马车或功能手机公司，但同样不代表我们去无脑买入汽车制造商或者随便一家智能手机厂家就能获得长期的收益。最核心都取决于其能够产生长期的壁垒下的成长机会，并且在定价上为我们创造满意复利的机会。

Z：

是的，我们油管看的很多，非常能理解上面的内容创造和变现的整个价值链，很容易把B站和油管进行比较，当B站因为国情特点达不到油管水平，但依然在国内很有优势的情况，面临在判断有多大的收益潜力的问题上，需要判断他的相对好好到什么程度的时候，这不是一个简单题。

我其实一直不是很理解，为什么B站的UP主原创内容经常会首发在B站，但是从全网播放量和创收的角度，B站的播放份额和变现能力是比较差的，UP主们为何还有动力去保持这种状态？

Zsquare：

这个问题我思考过，也采访过一些B站的UP主朋友，对他们来说B站是一个社区，Up主和粉丝用户可以建立很深的纽带，Up主也是和粉丝一起共同成长。这种关系和体验在其他的平台没有。

Z：

那现在微信视频号出来，既基于社交关系，也有出圈面向大众和变现的潜力，会不会对B站的位置形成挑战？

Zsquare：

这个确实还不好说，需要观察。

Z：

那我比较能理解了，对于很多Up主如果一上来就去更泛的平台，可能没有足够的曝光机会，在B站上可以有慢慢建立关注和成长的机会。现在的问题是，B站如果流量格局相对稳定了，比如一个新的UP主现在进入要获得之前人的关注度非常难，现在感觉差不多就到这个阶段了，那么B站是否到了要认真考虑变现潜力的阶段了，这个问题似乎很难判断回答？

Zsquare：

视频网站的盈利是否就是很难的，或者说对于定价并不重要？比如Netflix到今天都是不盈利的，现金流也很差。

Cong：

Zsquare对Netflix的认识有很大的偏差，从商业模式来看Netflix的模式是全球最广泛的，最有效率的内容资源分发模式，而并非仅仅是内容创作型公司，在这个意义上讲，Netflix是非常独特，且几乎没有竞争对手的。

Disney虽然起势很快，力图追上，但一方面与Netflix差距依然巨大，另一方面，内容属性差异很大，导致用户很少会选择退订Netflix而只订阅Disney。因为其相对于线下，local的运营网络来说效率提升明显，性价比上依然有明显的优势，Netflix和Disney等依然有用户迁移的红利。

特别是经过2020年疫情之后，Netflix在现金流和利润上已经全面向上，且最重要的成本项内容投入已经甚至出现了环比下降，这产生了巨大的规模经济效应和运营杠杆，尽管其估值依然不算便宜，但盈利能力清晰明了，如果稍微看长一点，谈不上泡沫化了。

我们目前没有对Netflix持仓仅仅因为对其能够提供的复利回报尚未有充分的信心，但其商业模式已经有明显的竞争优势了，未来的价值创造也是比较明确的。

Z：

我想回到之前讲Tesla是符合《创新者窘境》的经典案例再展开讲一下。之前讲如何识别颠覆式创新讲到了3点：1）产品好坏的看点和传统明显不同；2）初期市场相对边缘和规模小；3）即使看到了颠覆技术等的大势所趋，传统优势者也很难转型。对应在Tesla的案例上：

1）Tesla的产品如果以传统眼光看是非常差的，比如品控不好，内饰简陋，开始一度后备箱没有防水胶条还出现漏水等等，如果以传统眼光看很容易把这个破坏创新者否定掉，然而如果用另一个视角去看，比如通过电动化、类似智能手机的软件交互等等让开车这件事情变得不用动脑子、傻瓜化等，这些方面传统汽车完全没法比。而且电动化下的成本还会不断下降并在某个时点实现和燃油车的平价，以后甚至会低于燃油车；软件不断迭代升级实现更多更高阶的人车交互功能；以及自动/辅助驾驶能力的不断提升最终实现完全自动驾驶……这些特点发展到某个阶段会使得传统看上去的缺点完全不重要，而且这些短板也容易补足。

2）市场很小，电动车到现在渗透率依然不高，Tesla在成立后超过10年的时间都是投入且不赚钱的状态，光研发的累计投入超过百亿美金，还有自建工厂的巨额Capex，自建销售网络和充电设施等投入，即使投入大量资源，在10年多的大部分时间里面都是卖一台亏一台的状态，Model3出来以前的车型只能覆盖豪华车里面的中端以上的价格带，销量直到最近1年才跨过100万辆累计销售。对于传统燃油车来说，乍一看确实是投入产出的性价比非常低，放弃掉也不可惜的状态。

3）巨头很难转型。汽车经过了上百年的发展，各方面已经非常高效，比如汽车品牌公司专注于做汽车设计、OEM、品牌推广、汽车金融服务等，汽车研发主要小修小补，大的创新很少，也不需要大的新建产能，不需要大的投入。零部件研发和生产、销售网络等都外包了，汽车品牌公司已经非常轻，产业链上下合作效率非常高。但负面在于汽车OEM和产业链上下游构成了像齿轮一样紧密咬合的一张网，非常固化，难以改变，如果要改要整体改变并作出巨额投入。比如研发生产都要进行投入以适应新的产品需要，零部件研发生产模式也要进行调整，比如过去是提供黑匣子和慢更新的状态，现在要接口开放快速迭代的模式。销售网络也需要调整，传统汽车经销是卖车可以不赚钱通过售后服务赚钱的模式，电动化和智能化以后，售后价值量大幅下降侵蚀原有经销商利益。除了外部网络的固化，其实还有内部组织的固化，传统燃油车销售贡献了整个公司全部收益，电动车反而是个长时间投入且不断亏损的拖油瓶部门，很难在整个组织内部争取到资源。从内部激励角度也不支撑，传统汽车产业百年发展后已经进入职业经理人时代，职业经理人的考核激励机制，很难像第一代企业家一样坚持做长期投入而中短期都没有回报。

当然，还有一点很重要的是，我们投资Tesla的时候是其被严重质疑，市值在300-400亿美金的位置，当时我们的研究分析认为其能够提供的向上空间和我们需要承担的风险是非常有吸引力的。

其实还有一个案例很有意思，拼多多，他不是一个典型的颠覆者创新的故事。

Zsquare：

我觉得拼多多非常好，可以看懂，和《创新者窘境》讲到的一点很契合，就是传统优势者倾向于提供越来越高端从而高价的产品，来实现自身的发展成长，有的时候甚至顾客不需要。在拼多多和阿里的案例中，阿里卖的很多商品有点过度消费的嫌疑，顾客很多商品需求其实不需要那么贵的，而拼多多就是要提供用户真正需要的东西，尽可能便宜的提供。

Z：

同意。不过我在很长一段时间里面没有理解那么清楚，把拼多多理解为，阿里让出了一部分市场，拼多多用过去淘宝的方式把这部分市场吃掉了。而事实上正如Zsquare讲到的，阿里和拼多多在做电商这件事的立场是不同的，阿里从淘宝（线上“摆摊”）做到天猫（线上百货和购物中心），不断的做品牌化，在这件事上阿里要在用户和品牌商之间做一个平衡，比如同样的商品可能会优先展示旗舰店的，但可能旗舰店商品价格更高。而拼多多是坚定的站在用户一边，同样商品就是展示最高性价比的产品，而且弱化店铺的存在，关注商品本身。

另一方面，我觉得拼多多不属于经典的颠覆者创新情形，因为还看不出来会颠覆掉阿里，所以需要判断电商这个市场在几个参与者中间会如何分配，判断整个消费中有多少是能更好被拼多多满足的，多少被阿里满足。这个对于空间的判断进而对于投资收益空间的判断，不像经典的颠覆式创新情况破坏者会干掉原有龙头的情况，不属于简单题。

Cong：

我们对PDD的认识事实证明依然是有所低估的，事实上我们对于同样大火的美团的价值的认识也是不足的。

这体现了我们对于定价模型、Value Creation等与市场思维模式的差异，也许事后证明市场可能是正确的（so far还没有），但至少在事前看明白并没有那么容易。

相比起来，我们对于Amazon，BABA，Tencent、Apple等的价值判断相对更容易一些，主要原因在于这类公司当前的盈利模式更加直接、清晰，定价能力比较明确，比如Amazon向商家端获取的提成可以高达40%（从listing，广告，支付，仓储物流全链服务），且商品端单价高，整个规模效应比较明确。

BABA目前的盈利主要依赖于品牌化商家提供服务所获取的中间价值，不论是参照国外还是线下的模式这一价值比例可以非常高。

而PDD尽管有集单导致便宜这一逻辑在导致GMV迅速增长，但标品的特点以及在中国残酷的竞争下，最终的net take rate到底有多少很难有明确的答案。而在相对早的阶段，我们对于PDD模式的GMV空间也很难有一个非常明确的答案，到底是2万亿还是大几万亿还是更多？

而美团，如果仅仅是做到管理层所提的愿景每天1亿单，每单赚1元，这个目标所提供的市值空间也很难提供很高的复利，特别是考虑到实现这个愿景所需要的时间以及每单赚1元的可实现挑战。

当然，在一个趋势性市场上，对于高速增长的公司，往往容易线性外推其成长空间，以及实现当前成长之后的第二曲线的想象力。这当然无可厚非，但如果预期跑得太快，可能我们会过分高估自己的预测能力。如今在一个资金泛滥，各类投资逻辑抢跑的阶段，的确对于我们这种反应速度比较慢的投资者形成很大的挑战。

Cong：对ARM的观点

我虽然并未对ARM公司本身做很多非常深入的研究，但还是认为Zsquare的分析过于静态化了。我认为ARM的发展历程可以参照QCOM高通公司来分析，其也是从一开始的IP和专利公司起家，最终发展为芯片巨头的，当然其后来因为一边收专利费，一边收芯片费的模式遭到了产业界的抵制，也遭遇到了很多反垄断调查。尽管如此，一家1700亿美金市值，一年创造60亿美金自由现金流的公司是不可谓不成功的，尽管遭到一些抵制，但即使强如苹果也不得不依然保持和QCOM的合作。

ARM一直保持着方案公司的特点导致其在变现和规模化上有所限制，且为了保持和合作伙伴的良好关系以及自身能力等原因才导致Zsquare所描述的局面出现。当然，我们认为作为在处理器设计上有丰富经验，且与TSMC有常年代工合作关系的NVDA，一旦收购ARM能够成功，势必会在ARM based处理器上有更大的发力。这一价值肯定是NVDA愿意花400亿美金收购ARM的原因。当然，目前这一并购案尚未尘埃落地，还面临反垄断调查确认才知道能不能成功。

总结：

对创新者和变化的研究是我们投资框架和方法论的核心：

1，我们的方法的哲学基础是买入已经建立竞争优势公司从1到10阶段的机会，买的是竞争优势所有者的延续性，这有一个前提是竞争优势要能够保持。但创新和变化是破坏者进入市场往往打破原有格局，挑战并颠覆传统竞争优势所有者，这方面对我们是一个挑战。

2，颠覆式创新是新进入者建立新秩序和竞争优势并从1到10的过程，也属于我们要投资的机会，如果能够识别颠覆创新者，把握从1到10的机会，往往会带来更加丰厚的收益。

3，不论是投资现有的赢家还是我们认为的未来的赢家，我们的投资方法论都需要建立在已建立壁垒（无非是过去已经形成和新建立并且认为可延续的区别）的成长性机会上，我们对投资的决策依然需要建立在合理认知基础上超过15%复利的机会上。这意味着当汽车替代马车的大时代机会到来时，我们可能既不会投资马车公司，也不会投资汽车公司，除非其中有一些能够提供独特的，能够提供延续性壁垒的，并且估值定价合理的汽车公司或相关产业链公司。

感谢各位投资者对我们过去的容忍、鼓励和支持，希望大家在新的一年里都有更多新的进步，身体健康，牛年大吉！！！

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